A股"慢牛"格局确立：业绩增长驱动未来回报

12月19日，摩根大通首席中国股票策略师刘鸣镝在2025资本市场香港论坛上发表演讲，指出随着市场波动率大幅收窄及机构化程度加深，由业绩驱动的A股"慢牛"格局已经确立。这一判断不仅基于市场数据，更源于对中国经济结构转型的深刻洞察，为投资者指明了未来市场发展的核心逻辑。

"慢牛"格局的确立：从高波动到低波动的转变

刘鸣镝指出，与2014-2015年由零售端资金主导的高波动市场显著不同，当前A股市场在公募、险资等机构投资者的深度参与下，市场机构化特征日益明显。摩根大通的分析数据显示，当前A股市场的波幅较2014-2015年期间收窄了近一倍。

"这种低波动的特征显著提升了A股作为可配置资产的吸引力，"刘鸣镝表示，"市场波动率的大幅收窄，标志着A股正在从'情绪驱动'转向'基本面驱动'。"

她进一步解释道，本轮行情的关键在于市场找到了信心的"锚"。2024年9月央行的政策组合拳与2025年1月外汇局的表态，先后夯实了政策底和市场底，从而确立了本轮上涨的坚实基础。

业绩增长：未来回报的核心驱动力

针对2026年的市场表现，刘鸣镝预计，MSCI中国指数、沪深300指数以及MSCI香港指数均存在15%至20%的回报空间。在基准情形下，2026年沪深300指数目标位为5200点，MSCI中国指数目标位为100。

"当前A股和港股仅凭估值上修的空间十分有限，未来的市场回报将主要由业绩增长驱动，"刘鸣镝强调，"摩根大通基准预测显示，2026年沪深300和MSCI中国指数的业绩同比增速有望分别达到13%和15%，这将接棒估值修复，成为推升指数的核心动力。"

"反内卷"：A股"慢牛"的深层逻辑

刘鸣镝指出，"慢牛"可持续性的深层逻辑在于中国企业正经历的"反内卷"进程。她解释道，即使营收增长平缓，企业也可通过"反内卷"减少边际资本开支、稳定价格并提升效率，从而以增厚净利润率的方式显著提高净资产收益率（ROE）。

"2025年中国股市ROE同比增长了12%，处于亚太市场中位水平，"刘鸣镝补充道，"尽管中国上市公司2025年预期净利润率为亚太最低，仅为5%，但凭借其高效率、高周转的经营优势补足了这一短板；而这些公司通过减少盲目边际资本开支、稳定产品价格与产出的'反内卷'举措，进一步提升了ROE。"

行业配置：出口与消费板块的机遇

在行业配置方面，刘鸣镝将出口板块视为具备高确定性的核心配置主线。她判断2026年上半年全球主要发达国家财政货币政策将相对宽松，这一政策环境将降低海外市场融资成本、刺激终端消费需求，直接提振家电、电动车等中国优势出口板块的海外订单。

谈及市场热议的"AI泡沫"，刘鸣镝提示需警惕估值过热风险。她指出，今年半导体板块估值曾高达4个标准差，虽回落至3.5个标准差以下，但仍处高位，面临整固压力；同时，与AI资本开支密切相关的电池、储能及光伏板块正处于恢复期，尚未进入高速扩张阶段，性价比更优。

此外，刘鸣镝表示，消费板块将迎来修复机遇，她重点看好食品饮料行业。"该行业当前估值处于亚太市场低位，低于印度、美国、日本等主要市场，且兼具高分红、现金流持续改善的优势；后续若内地价格指数及地产市场企稳，这一低估值优质资产有望启动估值修复行情，成为消费板块复苏的核心抓手。"

结语：从"估值修复"到"业绩驱动"的范式转变

刘鸣镝的分析揭示了一个深刻的市场范式转变：A股市场正在从"估值修复"阶段迈入"业绩驱动"的新阶段。这一转变不仅反映了中国资本市场机构化程度的提升，更体现了中国经济从高速增长向高质量发展的转型。

"当市场从'政策驱动'转向'业绩驱动'，从'情绪驱动'转向'基本面驱动'，'慢牛'格局才真正确立。"刘鸣镝总结道，"投资者需要重新调整投资逻辑，关注企业真实的业绩增长能力，而非仅仅追逐市场热点。"

随着中国经济结构的持续优化和企业"反内卷"进程的深入推进，A股"慢牛"格局有望在2026年及未来持续演进，为投资者提供更可持续的回报。这一转变不仅是中国资本市场的成熟标志，更是中国经济高质量发展的重要体现。