十月二十二日，十年期国债收益率触及1.6414%，历史低位。

同一天，西部地区一位农商行金融市场部人士说了句话："我们对金融投资规模的控制早已开始，今年以来未新增债券持仓。"

利率创新低，照理说该加仓。这家银行选择不加。这个反差，是今年债市最好看的地方。

一、动作掉了个头

过去两年，不少中小银行的做法是"卖短买长"：买5到10年、7到10年期的债，久期拉长，利率一降，价格就涨，卖掉赚价差。2024年行情最热的时候，多家机构投资收益同比增速突破100%。

今年反过来了，变成"买短卖长"。一季度的操作还能看出腾挪，增持3到5年、15到20年、20到30年期；二季度起就干脆了，持续布局1年期以内的品种，减持中长期债券。品种上，主要增持同业存单，卖出地方债这类中长期券。

这个转向不是策略调整，是被三件事推着走：监管引导、对长端的顾虑、负债端的约束。

2025年下半年，三十年期国债收益率上行约41个基点。这一波调整给不少机构敲了警钟——长债能同时收票息和资本利得，但那是利率往下的时候。利率一震荡，资本利得没了，账上的浮盈还得吐回去。

—— 久期是态度的度量。敢拉长，才算看好。

二、那笔钱是怎么来的，怎么没的

2026年的半年报把这笔账摊开了。42家上市银行里，上半年投资收益同比正增长的只有11家，31家下滑。中小银行是回撤最集中的群体，重庆银行降61.61%，杭州银行降58.66%，厦门银行降54.89%，渝农商行降51.70%，贵阳银行降50.02%。

五家腰斩。渝农商行自己的解释是：基于对市场走势的判断，主动缩减了债券止盈兑现规模。

"主动缩减"是体面的说法，实情是可兑现的浮盈已经消耗得差不多了。

根子在会计账户的摆布上。国有大行以AC账户为绝对主力，也就是以摊余成本计量，价格波动不进利润表，买债是为了匹配负债、锚定长期票息，不靠波段赚钱。城商行、农商行不一样，信贷投放乏力、优质资产稀缺，钱只能沉淀在金融市场，OCI和FVTPL账户占比更高，对浮盈兑现的依赖也更强。

同一套规则，摆出两种命运。牛市里中小银行利润弹性高，报表好看；利率一震荡，没有浮盈可兑现，投资收益立刻从引擎变成拖累项。

4.87% ｜ 中小银行债券投资同比增速 ｜ 2026年8月末

18.05% ｜ 大型银行同期增速 ｜ 相差13个百分点

这两个数放在一起，说明的是分化。同样的利率环境，大行有钱、有牌照、有负债优势，可以逆势加；中小银行只能缩表、缩久期、保流动性。

三、四季度会买，但买的是缺口

多位受访人士的判断是：四季度中小银行的债券抛压会逐步减轻，可能存在适度补仓需求。

但这一轮的性质要说清楚，是"欠配回补"，不是趋势性加仓。

欠配回补的意思是：之前卖多了，仓位低于正常水平，需要买回来一点，让配置比例回到合理区间。它补的是缺口，不是看好。判断依据藏在一个细节里——回补品种会集中在短端和中短端利率债。

如果真看好，钱会往长端走，因为久期是收益的放大器。只买短端，等于说"我愿意把钱放在这里，但不想赌方向"。

这个选择背后是负债结构。经过多轮利率调整，大行与中小行的存款利差收窄到35到45个基点，中小银行高息揽储的优势没了；居民的钱还在往理财和货币基金迁移，多数中小银行缺少对应的承接牌照；异地存款管控收紧，揽储半径受限。短期提价抢来的存款留不住，只能匹配短期资产。

负债端是短钱、活钱、随时可能走的钱，资产端就不敢配长债。这不是保守，是期限错配扛不住。

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真正的难题在后面：信贷投放找不到好客户，债券投资又不敢加久期，利润从哪来。这个问题没有标准答案，但有一点是清楚的，靠市场行情赚的钱，市场迟早收回去。这次收回去的，是2024年那波。