"如果我们连一轮AI泡沫都没有，我反而会很意外。"

"但是我不认为我们现在就在泡沫里。"

这两句话是丹麦金融投资人、《逃不开的经济周期》作者拉斯·特维德说的。十月二十一日，他在2026可持续全球领导者大会的间隙谈了对AI投资的看法。

两句放在一起，逻辑是完整的：泡沫一定会来，因为通用技术的整段历史几乎无一例外都形成过泡沫；但现在还早。

他给了一个很硬的判断依据。

泡沫的标志是产能过剩，不是估值高

特维德说，他评估一个行业有没有泡沫，标准是"是否有产能的过度建设"，经济学把这叫"竞争性过度投资"。

2000年的互联网泡沫是什么样？人们铺了远超需求的"暗光纤"——管道修好了，里面没有流量。修管道的人以为流量会来，结果没来，公司倒了，光纤埋在土里十几年没人用。

现在的情况正相反。芯片要排队，等电要排队，数据中心对算力需求还要筛选供应商。

所以他的结论是：目前AI行业是典型的供给约束，不是需求约束。

这个区分很关键。泡沫通常以需求见顶为起点——需求上不去了，产能还在扩，价格就塌。而现在卡住AI的是上游：芯片短缺、电力并网排队、数据中心上架周期拉长。美国有超过2300吉瓦的数据中心与电力项目在排队并网，接近现有发电能力的两倍。

需求排着队，产能跟不上，这不是泡沫的样子。

七倍的差距

估值上他也给了一组对比。

2000年3月互联网泡沫见顶时，思科的市盈率是135倍——这是股价对过去十二个月盈利的比值。对前瞻盈利的市盈率，市场一致预期大约在200倍。当时的投资人愿意按200倍去买。

今天在产业生态里扮演类似角色的是英伟达，特维德给出的前瞻市盈率是18倍上下。两者相差七倍。

对韩国高带宽内存芯片公司的估值担忧，他也不以为然：按2026、2027、2028年的市场一致盈利预期，对应的是3到8倍的市盈率区间，离泡沫非常远。

这里要留一个心眼。市盈率低，可能是因为盈利预期太高太乐观——如果2027年的盈利兑现不了，分母一缩，PE立刻翻倍。所以"3到8倍"这个数字，成立的前提是那些盈利预测靠得住。周期品在景气高点，PE永远显得便宜，这是老规律。

卖铲子的人为什么要借钱给卖镐头的人

市场上第三个担忧是循环融资：芯片厂商向模型客户投资，客户拿这笔钱回头买芯片，收入在封闭体系里转圈。这种交易看起来像自己给自己刷业绩。

特维德讲了一个淘金热的故事来解释。

克朗代克发现金矿，淘金热起来了。营销课上总说，赚到最多钱的是卖铲子的人。但挖金子不只需要铲子，还需要镐头。卖铲子的每把赚4美元，卖镐头的每把亏1美元，于是他不卖了。可没人卖镐头，就没人挖金子，卖铲子的生意也做不成。

于是卖铲子的人说：这样吧，我先借钱给你，你才卖得动镐头，才有人去淘金。

这个故事讲透了一件事：循环融资不是骗局，是产业链上下游的相互担保。特维德估算，芯片厂商在AI芯片端赚到2600亿到3400亿美元利润，做前沿模型的一端大约亏500亿到600亿美元。有钱的那一方出钱帮亏钱的那一方活下去，因为模型卖不出去，芯片也卖不出去。

他的判断是：这个过程会持续一段时间，期间一定有机构会出现风险，但总体来看相当理性。

"一定有机构会出现风险"这句是重点。整体理性，不等于个体安全。链条上只要有一家撑不住，就会引发对整个链条的重新估值。这跟2008年的逻辑是一样的——结构性融资整体上看是分散风险，个体上看是层层加杠杆。

赚钱的顺序

特维德对投资机会的排序，讲的是通用技术扩散的规律：先惠及造技术的人，再到应用层，最后是消费者。

早期赚钱的是思科这种做路由器的，后来是亚马逊、阿里巴巴这种应用层企业，最后是消费者，享受更便宜的商品和服务。

落到当下，他的排序是芯片、应用、消费者。未来三到五年，芯片制造商非常值得关注，"它们的价格低得离谱"。等价值更多转向应用层，接棒的是生物医药、媒体、金融、教育。

他还补了一句不太客气的话：那些不会应用AI的公司将为此付出代价，因为它们会失去竞争力。

最后一段谈的是长期影响，我觉得比投资判断更有意思。他说互联网让信息的获取民主化了，AI让技能的获取民主化了。未来只要有一部智能手机，人们都有机会接触到上海或波士顿顶尖大学教授同级别的智能。虽然不是所有人都会用，但它以前所未有的方式分配了能力。

他提到中国"十五五"规划里的"人工智能+"包含教育这一命题，认为中国庞大的技术人才基数，是各国中最有条件把AI教育下沉到中学、让人们"创造AI"而不只是"使用AI"的国家。

这个观察值得记下来。"使用AI"和"创造AI"之间的差距，比想象中大。会用工具的人多一个效率优势，能改造工具的人多一个产业机会。一个国家在这两端的人口比例，决定了它在下一轮分工里的位置。

回到开头那两句话。泡沫会来，但不是现在。这句话对投资者的实际含义不是"可以放心买"，而是"这一轮还没到该走的时候，但你得知道走的时候看什么"。

看什么？看排队什么时候消失。芯片不用排队、电力不用排队、数据中心不筛供应商的那一天，才是需要紧张的那一天。