十月二十三日，首批十八只主动ETF开始发售。

对中国的基金业，这是一件等了很久的事。二〇〇四年十二月三十日，华夏上证50ETF成立，ETF在中国推开第一扇门。二十多年后，这个市场长到六万亿，成为亚洲第一。但"主动管理"这门手艺，一直装不进ETF这个容器。

原因不复杂：ETF要求每天披露持仓，主动管理靠的是信息差。全都亮出来，还怎么赚超额？

美国已经给出了答案。截至2026年5月底，全球主动管理型ETF资产规模2.49万亿美元，创历史新高；美国新发ETF里，采用主动策略的产品超过八成。

转折点不是一个产品，是一条规则

主动ETF在美国不是新鲜事。2008年第一只就落地了。

但从2008到2018这十年，它一直在边缘待着。规模增长慢，市场观望，发行要逐案申请豁免，流程长、成本高、不确定性大。这十年，主动ETF的规模连被动ETF的零头都算不上。

2019年，美国监管层通过了Rule 6c-11，俗称"ETF规则"。这条规则干了两件事：把发行从"逐案豁免"改成"通用准入"，让符合条件的机构自己就能发；允许"定制篮子"申赎，解决了一直卡着主动ETF的申赎透明度问题。

这两件事一放开，格局立刻变了。一年后，美国新发主动ETF数量首次超过被动；此后资金持续涌入，几年时间规模破万亿。到2025年底，美国主动ETF规模超过1.5万亿美元，占全市场ETF比重超10%，产品数量超过2600只。

去年全年，美国主动ETF净流入超过4700亿美元，约占全部ETF资金流入的三分之一。以10%的资产体量，撬动三分之一的增量。

这组数据说明的道理很朴素：一个产品品类能不能起来，不取决于它多聪明，取决于制度给不给路。十年推不动，一条规则就推开了。

中国选了全透明

中国的路走得不太一样。

2026年6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上宣布支持在沪深交易所推出主动管理ETF，沪深交易所的业务指引同日发布施行。一个月后，首批18只产品集中上报，18家管理人在沪深两市各占九席。

监管给这批产品划了明确的边界：持仓证券不少于30只，前十大持仓合计权重不超过60%；持仓股票最近一年日均成交金额要在所在交易所全部上市股票的前80%；策略要有充足的市场容量；换手率要合理控制，平稳有序调仓；业绩比较基准要设置合理，防风格明显偏离。

最关键的一条是：国内主动ETF采用全透明披露模式。基金每个交易日公布基于前一交易日日终真实持仓的申赎清单，组合完全公开。

全透明，意味着没有秘密。

这套设计对策略有很强的筛选性：适合换手低、持仓分散的策略，不适合集中持股、深度逆向的策略。因为持仓一公开，别人可以跟、可以抢跑，你的建仓成本立刻被抬高。

所以首批产品的策略选择，基本都是大盘价值、大盘均衡这类容量大、持仓散、换手低的方向。这不是巧合，是被规则逼出来的最优解。

举个例子，首批里有一只质量主题的产品，用的是"主动+量化"双轨：主动投研负责策略制定和迭代，数量团队负责执行和风控；标的池对标中证800，先量化筛出五六十只，再由主动投研逐家拆解业务，一边排雷剔除表观低估但质量存疑的，一边增补有非线性增长潜力的，最后形成四十到五十只的动态组合。

这套打法的特点是：规则透明、持仓分散、可复制。恰好符合全透明的约束。

全透明的代价

全透明是一把双刃剑，这句话得说透。

好处很明显：风格漂移无处藏身，投资者每天能看到自己买的是什么，季报时滞的问题解决了；对管理人是一种约束，也是一种信用背书——敢把持仓亮出来，说明对策略有信心。

坏处也很实在：每一次调仓都在聚光灯下，被同行盯、被市场解读、被无数双眼睛审视。一只股票刚买进去，第二天全市场都知道，跟风盘进来，成本被推高；要卖出，别人先跑，价格被砸下去。

这种"策略被复制风险"和"潜在抢先交易风险"，在国内首批产品的风险揭示书里都写明了。写明了，就意味着它一定会发生。

管理人的应对办法，无非三条：把持仓分散到别人懒得跟的程度；把换手压到别人跟不动的程度；把策略做成"知道了也学不会"的程度——比如依赖深度产业研究的判断，而不是简单的因子排序。

三条里，第三条最有效，也最难。

它在等什么

回到标题那句话。

美国主动ETF等了十一年，等到Rule 6c-11。中国的主动ETF第一天就是全透明，没有定制篮子的缓冲。这个起点更严格，也更考验管理人的真本事。

它现在缺的不是资金——五家管理人自购十几亿，渠道在推，交易所开了动员会。它缺的是时间，需要一个完整的市场周期来证明：在每天亮牌的情况下，超额收益还能不能稳定存在。

这个证明过程至少要三年。三年里经历一轮涨、一轮跌、一次风格切换，才能看出谁是真有本事，谁只是赶上了风口。

对投资者，我的建议很土：先看一年。看它的实际持仓跟合同里写的策略是不是一回事，看它在下跌月份的回撤控制，看它的季报解释跟实际操作对不对得上。这三件事看清了，再决定要不要放钱进去。

新东西最大的风险，不是它不好，是买的人不知道它哪里可能不好。